信则涨，疑则跌
泡泡玛特似乎又要开启一轮似曾相识的 V 字反弹。
2026 年开年，其股价单周暴涨 23%，市值强势重返 3000 亿港元区间。自 1 月 19 日低点以来，其股价累计上涨约 26%，市值提升近 600 亿港元。撑起这轮反弹的直接动因很明确：一方面是公司短期内投入近 3.5 亿港元进行大规模股份回购，释放信心；另一方面是 PUCKY "电子木鱼"等新品接连引爆市场。
但细想想，这些明面上的利好，真的足以支撑起这么大规模的上涨吗？
毕竟回望过去，泡泡玛特的股价从不是平滑增长的曲线，而是在暴涨与暴跌间反复拉扯。即便是在去年业绩大涨的情况下，其股价再次上演了惊心动魄的过山车，下半年股价自高点累计暴跌超 40%，市值蒸发超 2000 亿港元。
但吊诡的是，无论波动何等剧烈，泡泡玛特似乎总能在震荡中"触底回弹"，一次次从市值低谷中挣扎起身。
我之前研究过很多次泡泡玛特，但始终搞不懂，其涨跌既不完全依赖 IP 产品周期，也无法像传统消费品那样可以用复购率、客单价、市占率来预测。
直到和马师傅深聊后才豁然开朗：试图用理性框架衡量一家主打情绪价值的公司，本身就是徒劳。潮玩是新生赛道，无内容 IP 缺乏成熟估值体系，情绪生意更是难以琢磨。
不过有一点是可以确定的，那就是泡泡玛特在全球范围内几乎没有对手。当市场上不存在能与之抗衡的竞争者时，这家公司只需稍作动作、释放利好，便能轻易重新吸引市场关注与资本的积极回应，这也是其能在剧烈波动中反复回弹的原因。
作为一手定义并培育了国内潮玩市场的企业，泡泡玛特的发展节奏始终与赛道成长深度绑定，一直处于变化之中，尚未跨入可被量化评估的成熟商业阶段。市场也缺乏成熟的评估体系来衡量它。
于是，市场只能以最原始的方式回应它：涨，是因为相信总会有人愿意为情感共鸣付费；跌，是因为害怕那阵风停了。
这也让现阶段泡泡玛特的股价，成了一门无法精准解码的玄学。
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过去一年，泡泡玛特的股价再次上演了一出典型的"过山车"行情。先是一路狂飙，创下历史新高，随后在业绩持续向好的背景下，却接连暴跌，走出一条与基本面严重背离的曲线。
狂飙的起点，是去年 4 月 LABUBU 3.0 系列的发售。
从那一刻起，接连两个月，LABUBU 几乎霸榜热搜。英国、韩国因粉丝抢购发生冲突，被迫暂停销售；泰国曼谷主题店开业首日销售额突破千万元，刷新泡泡玛特全球单店纪录。
随着这股全球抢购潮愈演愈烈，资本市场也迅速响应。去年 5 月 27 日，泡泡玛特市值首次站上 3000 亿港元，股价相较 2024 年初翻了整整十倍。
真正的高光时刻出现在去年 8 月。去年 8 月 20 日，泡泡玛特发布半年报，盈利水平惊人——仅半年利润就超过此前全年。业绩爆发叠加市场情绪高涨，公司市值一举突破 4000 亿港元，并迎来"五连涨"，8 月 29 日，股价盘中触及 339.8 港元的历史峰值，总市值冲上 4500 亿港元，达到上市以来的巅峰。
然而，泡泡玛特股价创历史新高当日，成为其走势的关键分水岭，后续股价应声下挫。昔日的上涨轨迹有多陡峭，回落的路径就有多相似。
转折点始于 618 期间的一次百万级大规模补货。之后，泡泡玛特更是将 LABUBU 的月产能，从上半年的 1000 万只，一口气猛增至 5000 万只。
伴随着其稀缺性被打破，泡泡玛特在二手市场的价格开始崩盘。不少隐藏款的价格更是大跳水，黄牛市场也传出了缓收 LABUBU 的消息。
情绪传导至股市，到了 9 月中旬，泡泡玛特累计跌幅超 20%，市值缩水约 1000 亿港元。
但值得注意的是，泡泡玛特这轮股价的深度回调并非公司基本面出了问题，相反，泡泡玛特随后发出的三季度财报依旧保持着三位数的高增长。
如此亮眼的数据，本应提振信心。可现实是，财报发布次日，股价非但未涨，反而暴跌 8.08%。
到了 12 月，跌势进一步加速。导火索是美国"黑五"销售数据不及预期。伯恩斯坦、德银等机构连夜下调评级，"稀缺性丧失"成为一致判断。
德银在 12 月的研报中发出警告，称随着泡泡玛特扩大产能，LABUBU 正在从稀缺的潮流 IP 迅速沦为大众消费品，稀缺性溢价正在消失。
2025 年最后一个交易日，泡泡玛特港股开盘震荡下跌，截至收盘，报 190.8 港元 / 股，与去年 8 月 339.8 港元 / 股的高位相比，跌幅超 40%，市值蒸发超 2000 亿港元。
仅仅 4 个月的时间，从山峰到谷底，泡泡玛特再次走出了一条过山车一样的曲线。直到今年开年，泡泡玛特再次强势反弹，似乎又要开启下一个上涨周期。
但有意思的是，虽然回购注入了信心，但上一轮下跌时的质疑依然存在：稀缺性并未重构，新的现象级 IP 尚未诞生，用户热情能否持续转化仍无定论。
我屡屡试图看懂泡泡玛特，却一次又一次陷入困惑。一个核心的困惑在于，其股价如同钟摆般往复震荡的动力，究竟源自何处？
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诚然，稀缺性一直是消费公司估值的重要依据，具有稀缺性的公司往往具备更强的定价权。
但问题是，LABUBU 的稀缺性是否等于泡泡玛特的稀缺性？换句话说，产品的稀缺性是否等于品牌的稀缺性？
对于大多数消费品公司而言，两者或许可以划上等号。通常评估一家消费品公司的商业模式，会从它的最小子集开始判断，而这个最小子集就是产品，这也是为什么"产品是 1，其他是 0 "会一度被奉为圭臬。
基于此，过去，市场习惯用 IP 周期性解释泡泡玛特的股价波动，认为一款现象级 IP 的诞生与衰退，直接决定了公司市值的起伏。
但复盘最新一轮行情便会发现，这套逻辑并不完全适用于如今的泡泡玛特。
一个常被忽略的事实是，在 LABUBU 爆火之前，泡泡玛特的股价已经开始回升。彼时既无现象级新品发布，也无海外抢购潮，支撑这一轮上涨的是基本面修复：库存压力基本出清、门店模型持续优化、机器人商店坪效提升、海外市场初步跑通。
因此，LABUBU 的爆火，更像是股价股价狂飙的催化剂，但却并非起点。
这也引出一个关键问题：如果一款 IP 的爆火只是放大器，那真正让资本在泡泡玛特暴跌时仍愿意接住这份"坠落"的，到底是什么？
答案或许不在产品本身，而是泡泡玛特在生态中无可替代的市场地位。
从泡泡玛特上市开始，市场就一直追问"下一个泡泡玛特在哪？"，如今五年过去了，赛道的玩家前仆后继，却始终没能跑出下一个泡泡玛特。
无论是从市场份额、盈利能力、门店规模来看，当下的泡泡玛特，几乎没有真正意义上的对手——甚至是在全球范围内。
国内对标者中，数 52TOYS 和 TOP TOY 跟泡泡玛特的商业模式相似度较高，但基本都依赖外部授权 IP，自有 IP 孵化能力弱，在品牌调性、用户心智和全球化布局上都与泡泡玛特差距明显。
国外更无直接竞争者。日本有万代南梦宫，但主打动漫衍生品，强在版权而非原创；美国有 Funko Pop，走大众化路线，单价低、情感连接弱；韩国 Kakao Friends 靠表情包起家，本质是 IP 授权平台，不具备完整产业链控制力。
其他包括三丽鸥、美泰、孩之宝和迪士尼等 IP 相关的公司，也因商业模式不同，很难和泡泡玛特放在同一坐标系下比较。
那么问题来了，既然泡泡玛特的市值已在全球玩具及潮玩公司中领跑，那么迪士尼们为什么不转型复制一个泡泡玛特？
从形式上复制泡泡玛特或许并不难，以比泡泡玛特更高的价格签下优秀艺术家，找中国或越南工厂代工，然后在全球泡泡玛特的每一家店旁边开店，再高薪去挖泡泡玛特的人。
但真正的难点，在于投资回报率的不可控——即便是深耕行业多年的泡泡玛特，也不敢宣称自己拥有一套能持续打造爆品的成熟方法论。
国内同行不具备持续打造爆款的 IP 运营能力，而海外巨头则因转型回报不确定、前期投入成本过高，不愿贸然入局试水。
也正因如此，即便市场始终质疑泡泡玛特的产品生命周期短、用户黏性存疑，却难以找到做空它的核心理由——因为不知道替代者是谁。
当市场上没有同等量级的竞争对手能够与之抗衡，泡泡玛特只需稍微"整点活儿"，便能再度引发市场关注与资本的积极反应。
归根结底，这份在潮玩行业中无可替代的市场地位，才是其股价虽如过山车般剧烈波动，却终究能荡回来的根本动力。
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泡泡玛特虽然具备"钟摆震荡"的韧性，但每一次反弹的高度与时长仍然难以被量化。
泡泡玛特本质上是一家经营情绪价值的造梦公司，它的产品满足的是情感需求而非实用功能。
无用，是潮玩的本质，也是王宁一直坚持的经营哲学。
王宁曾分享过"无用之用"的商业理念，"产品只要有了功能属性，都意味着生命周期的短暂和与生俱来的衰变。只有那些‘无用’的东西，才能够经历更长的时间，这就是艺术的魅力，也是我们这个行业的魅力。"
但正因"无用"，导致泡泡玛特的价值难以锚定。
同样是售卖情绪价值，其他行业尚有参照系。奢侈品卖的是身份标签，但也可以通过材质、工艺和品牌年限作为估算支点；乐高卖的是搭建的乐趣和亲子关系，但也可通过教育属性衡量。
而泡泡玛特呢？卖的是瞬间的心动、短暂的拥有和不确定的惊喜，触发机制更加随机，用户决策链条极短，年轻人今天因为心动下单，明天可能就不爱了。
这也解释了为何资本市场对泡泡玛特始终处于"既信又疑"的状态。信的是，年轻人愿意为情绪买单；疑的是，不知道下一个让人疯狂的 IP 会是谁，什么时候出现，又能火多久。
这种特性注定其股价会呈现出强烈的周期性波动。
更重要的是，泡泡玛特太"新"了。这里的"新"不是成立时间，而是商业范式意义上的"前所未有"。在泡泡玛特出现之前，整个市场都认为潮玩是小众爱好，天花板低、复购差、没法工业化。
可以说，是泡泡玛特一手定义并培育了如今的潮玩市场，泡泡玛特甚至参与了百度百科对于潮流玩具的词条定义。
也正因如此，泡泡玛特的发展节奏始终与赛道的成长深度绑定，一直处于变化当中。市场也缺乏成熟的评估体系来衡量这样一个企业的长期价值，PE、PEG、DCF ……这些常规工具面对情绪驱动型增长时，显得笨拙而滞后。
于是，市场的反应回归到了最原始的状态——用脚投票，凭感性判断。这也就决定了，现阶段的泡泡玛特或许压根不存在所谓的"合理估值区间"，股价甚至没有中间形态，只有两种极端：信则涨，不信则跌。
泡泡玛特的股价之所以成为一门"玄学"，是因为我们在用理性的尺子，去丈量一片尚未成图的情绪大陆。试图精准预测泡泡玛特股价就像试图预测潮汐的每一朵浪花——理论上可能，实践中徒劳。
但不可否认的是，泡泡玛特在行业里够久，合作的艺术家够多，触达过更多的消费者，摸准年轻人情绪的脉搏的概率也就更大。
可以确定的一点是，只要年轻人依然需要为情绪找一个载体，资本市场就不会彻底放弃泡泡玛特。
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